Harapan Pendapatan Super Micro Computer Mungkin Terlalu Sulit Dicapai (NASDAQ:SMCI)

Pembaruan Tesis Saya

Setelah saya pertama kali menerbitkan panggilan bullish saya pada Super Micro Computer, Inc. (NASDAQ: SMCI) pada bulan Januari 2024, sahamnya naik lebih dari dua kali lipat dalam beberapa minggu, membuat saya berasumsi bahwa reli ini tidak bisa berkelanjutan – oleh karena itu saya menurunkan peringkat di bulan Februari. Kemudian saya konfirmasikan rating saya dua kali: pertama di artikel saya rmeninjau saham-saham dengan kinerja terbaik pada Q1 2024 dari indeks S&P 500 (MENGINTAIBahasa Indonesia:SP500), dan kemudian secara khusus memperbarui peringkat saya untuk SMCI pada bulan Mei 2024Sejak penilaian netral terakhir saya, sahamnya telah turun hampir 25%, sementara S&P 500 berhasil tumbuh sedikit lebih dari 3% selama periode yang sama.

Meskipun SMCI mungkin memang dapat mengalahkan perkiraan untuk kuartal fiskal terakhirnya tahun 2024, saya menduga akan cukup sulit untuk melakukannya. Jika demikian, saya kira akan menjadi tantangan bagi Super Micro Computer untuk mengejutkan pasar dengan sesuatu yang baru atau menyediakan katalis segar yang dapat memacu pemulihan saham dalam jangka menengah.

Alasan Saya

Super Micro menerbitkan hasil Q3 pada tanggal 30 April 2024, jadi saya sudah membahas kuartal tersebut dalam artikel saya di bulan Mei. Sekarang saya ingin mengulang secara singkat poin-poin terpenting di sini untuk menyegarkan ingatan Anda (dan saya).

Super Micro menyediakan rangkaian lengkap server rak dan blade untuk cloud, perusahaan, pusat data, dan aplikasi lainnya. Seperti yang Anda ketahui, SMCI mengalahkan konsensus untuk EPS tetapi sedikit kurang dari estimasi pendapatan dengan penjualan bersih melonjak menjadi $3,85 miliar (+200% YoY dan +5% QoQ), jadi tampak jelas bagi saya ketika pertama kali melihat hasilnya bahwa lintasan pertumbuhan perusahaan tetap kuat, meskipun telah melambat secara kuartalan.

Pastinya, permintaan untuk sistem DLC skala rak AI SMCI tetap tinggi, karena perusahaan tersebut merupakan mitra utama untuk “penggerak AI” seperti NVIDIA (NVDA), Advanced Micro Devices (AMD), dan Intel (INTC). Akan tetapi, seperti yang saya catat sebelumnya, model bisnis Super Micro mungkin sedang berjuang untuk melampaui puncaknya dalam hal margin kotor. Bahkan di tengah kegembiraan yang intens seputar AI dan, akibatnya, lonjakan permintaan, sementara penjualan di Nvidia dan AMD terus mengalahkan rekor musiman, kami mulai melihat bagaimana SMCI mulai mengalami kesulitan dalam meningkatkan marginnya yang relatif rendah. Sementara SMCI berhasil mempertahankan margin kotornya di atas 15% pada Q3 2024, ia tidak mencapai puncak baru, tidak seperti Nvidia. Menurut pendapat saya, hampir mustahil untuk mengubah ini secara radikal tanpa secara langsung mengubah model bisnis atau mengubah struktur pendapatan. Kemampuan Super Micro untuk secara signifikan mengungguli konsensus EPS baru-baru ini disebabkan oleh manajemen OPEX yang optimal, dengan COGS tumbuh sebanding dengan penjualan dan pertumbuhan OPEX yang terbatas. Ya, hal ini menghasilkan peningkatan EBIT sebesar 281% dari tahun ke tahun dan 1,8% dari kuartal ke kuartal, tetapi pertanyaannya tetap apakah mungkin untuk meningkatkan margin lebih jauh, karena periode terakhir telah menunjukkan perlambatan pertumbuhan siklus dan kontraksi margin kuartalan. Inilah yang benar-benar membingungkan saya dan membuat saya waspada. Jika kita melihat bagaimana estimasi EPS telah direvisi dalam beberapa bulan terakhir, kita melihat tren kenaikan yang sangat jelas, yang menunjukkan bahwa keyakinan pasar terhadap kemampuan perusahaan untuk mengalahkan lagi semakin meningkat. Namun, mengingat kesulitan yang saya jelaskan di atas – khususnya, keterbatasan margin berdasarkan model bisnis – saya pikir akan cukup menantang bagi SMCI untuk mengalahkan perkiraan baru yang lebih baik ini:

Hal lain yang perlu diperhatikan adalah perbedaan antara laba bersih dan arus kas dari aktivitas operasi – hal ini sebagian besar disebabkan oleh SMCI yang secara strategis membangun tingkat persediaan untuk memenuhi peningkatan permintaan, seperti yang ditunjukkan dalam komentar panggilan pendapatan terakhir kali. Dengan kata lain, Super Micro telah memastikan persediaan yang cukup untuk memenuhi pesanan yang akan datang, seperti “lebih dari 1.000 rak pendingin cair 100 kilowatt yang dijadwalkan untuk dikirim pada Q4.” Namun, saat mereka meningkatkan operasi, saya masih melihat risiko bahwa modal kerja mungkin tidak segera mencapai tingkat optimal, sehingga menyulitkan SMCI untuk mencapai arus kas bebas yang sepadan dengan ukuran bisnisnya.

Tentu saja, SMCI tetap menjadi perusahaan yang kuat secara finansial dan memiliki posisi yang baik di ceruk pasarnya, masih menunjukkan tingkat pertumbuhan tahun ke tahun yang kuat, dengan pendapatan tumbuh pada CAGR ~53% dalam beberapa tahun terakhir, dibandingkan dengan pertumbuhan dua digit yang rendah dalam industri teknologi (menurut materi IR mereka). Panduan baru untuk tahun 2024 telah dinaikkan ke kisaran pendapatan $14,7-15,1 miliar, yang menunjukkan permintaan yang kuat berlanjut hingga tahun berikutnya. Khusus untuk Q4 2024, SMCI mengharapkan pendapatan antara $5,1 dan $5,5 miliar, yang menyiratkan tingkat pendapatan tahunan sebesar $20 hingga $22 miliar. Dan itulah tepatnya yang diharapkan Wall Street dari penjualan mereka untuk kuartal tersebut:

Sekarang, beberapa patah kata tentang valuasi SMCI. Jika kita melihat Seeking Alpha Quant, kita akan melihat bahwa selama 3 bulan terakhir, nilai valuasi perusahaan justru memburuk dari “C” menjadi “D+”.

Akan tetapi, situasi valuasi tidaklah sesederhana itu. Dalam artikel terakhir saya, saya telah mencatat bahwa pengganda valuasi, yang menunjukkan apakah saham dinilai terlalu tinggi atau terlalu rendah, dapat dipertimbangkan dari berbagai perspektif. Misalnya, jika kita hanya melihat rasio P/E, saham tersebut tampaknya diperdagangkan dengan harga premium terhadap pasar – sementara memiliki margin bisnis yang relatif rendah, ini akan menunjukkan bahwa perusahaan tersebut dinilai terlalu tinggi. Akan tetapi, ini hanya satu sisi persamaan. Di sisi lain, kita harus mempertimbangkan pertumbuhan bisnis perusahaan, yang saat ini sangat kuat untuk Super Micro Computer. Dalam artikel terakhir saya, saya menyebutkan rasio PEG, yang menyesuaikan rasio P/E untuk ekspansi EPS perusahaan selama periode tertentu. Sebelumnya, rasio ini (yang FWD) adalah 0,75, dan hari ini turun menjadi 0,54, yang menunjukkan bahwa perusahaan tersebut menjadi lebih murah. Hal ini mungkin karena perkiraan untuk pertumbuhan EPS di masa mendatang telah meningkat, sementara saham telah mulai diperdagangkan dengan harga yang jauh lebih rendah.

Berdasarkan hal ini, saya berasumsi bahwa perusahaan tersebut dinilai secara wajar. Dalam artikel saya sebelumnya, saya berasumsi bahwa rasio EV/EBITDA SMCI yang wajar seharusnya sekitar 15x pada akhir tahun 2025, tetapi mengingat risiko terhadap margin, saya pikir rasio wajar seharusnya sekitar median sektor tersebut – yaitu 13x. Kemudian dengan perkiraan konsensus saat ini sebesar $3,2 miliar dalam EBITDA untuk tahun depan (data YCharts), nilai perusahaan SMCI seharusnya sekitar $38,8 miliar. Penyesuaian terhadap utang bersih negatif $215 juta akan menunjukkan undervaluasi hanya 6%, yang menurut pendapat saya, tidak cukup untuk peningkatan peringkat tepat sebelum “Q4 yang meragukan”.

Kesimpulan Anda

Pendapatan Super Micro tumbuh jauh lebih cepat daripada biaya operasional, yang telah menciptakan lingkungan untuk pertumbuhan laba yang signifikan di masa lalu – fakta ini sulit diabaikan. Total pasar yang dapat dituju perusahaan berkembang pesat berkat AI, dan peran ceruknya tampaknya menjadi lebih stabil. Namun, saya tidak dapat mengabaikan bahwa margin laba kotor SMCI belum meningkat secara signifikan, yang berisiko membuat perusahaan mulai kehilangan estimasi EPS setelah ruang lingkup perbaikan biaya dalam biaya operasional habis. Siapa tahu – bagaimana jika dimulai pada Q4? Lebih jauh, valuasi saat ini menunjukkan bahwa sebagian besar pertumbuhan di masa depan sudah diperhitungkan, sedangkan risiko yang saya uraikan hari ini belum. Mengingat faktor-faktor ini, saya yakin keberlanjutan margin SMCI dipertanyakan, bahkan jika pendapatan terus meningkat.

Saya khawatir jika Super Micro gagal memenuhi konsensus saat ini pada hari Selasa, 6 Agustus (ketika laporan kuartal keempat dijadwalkan akan dirilis), koreksi saat ini dapat berkembang menjadi penurunan jangka panjang. Konsensus telah dinaikkan beberapa kali baru-baru ini dan terlihat sangat optimis, jadi jika perusahaan mengecewakan pasar, baik dengan hasil Q4 aktualnya atau dengan arahan yang memburuk, saham tersebut dapat kehilangan lebih banyak nilainya. Secara teknis, tepat sebelum koreksi dimulai, saham tersebut menembus semua levelnya, dan sekarang level support potensial terdekat lebih dari 40% lebih rendah. Jika terjadi kegagalan laba, terutama jika disertai dengan penurunan pasar yang lebih luas, saya pikir kita dapat melihat koreksi berlanjut hingga hasil kuartalan berikutnya dipublikasikan pada bulan November.

Oleh karena itu, saya menegaskan kembali peringkat “Tahan” saya hanya beberapa hari sebelum rilis Q4.

Semoga sukses dengan investasi Anda!